本文为国金证券3月12日策略会周期分论坛“实物崛起，重返真实”圆桌会议纪要，参会嘉宾及主持人如下：
会议嘉宾：
中欧基金 价值组长 基金经理 蓝小康
万家基金 基金经理 叶勇
大成基金 基金经理 张家旺
华商基金 基金经理 张文龙
主持人：
国金证券首席策略官 牟一凌
观点精要
蓝小康：
1、有色部分的定价可能已经到了景气投资的阶段。能化在26今年初已经涨起来，但从长期角度来看还是有很大空间的，从估值等多个方向综合考量是能跑赢市场的。
2、把反内卷相关工作做好，是未来实现更优宏观治理结构的先决条件。如果说资本回报变好、跨境资本流动改善，那么对我们的汇率和内需消费都会有提升。未来26、27年的资产配置可以重点关注反内卷逻辑。
3、消费的估值处在更低的位置，目前看也是经济运行中将会起势的品种，未必会涨得少。消费内部大概率会有分化，更看好服务业。
叶勇：
1、决定大宗商品周期长度的根本因素是供需错配。中长期的供需错配背后是由商品的资本开支导致的蛛网模型的效应所决定的。这个效应具有长期性、稳定性。对本轮大宗商品周期长度的判断是会一直持续到2030年。
2、国内通胀的上行周期可能已经开始。不仅是有色，整体的资源和实物资产的估值在大的风格切换后可能都会有系统性的拔升。
3、商品当中，黄金依然是旗手和压舱石，往长期看是最稳健的。工业金属轮动行情去年开始已经开启，目前已经进入第二阶段，大概率还会继续持续至少一年时间。
张家旺：
1、本轮大宗商品周期最核心的驱动因是债务螺旋的演绎。往后看，如果债务扩张不停的话，很难说高度会到什么程度。行情的结束取决于债务螺旋什么时候打破。
2、这轮商品行情，黄金是一切逻辑的起点。在不看好黄金的情况下，看好其他品种是不自洽的。
3、资源品各方向整体都是比较看好的，如果要做相对选择的话，可以更多考虑黄金、小金属和农产品。
张文龙：
1、商品周期的高度本质上是一个激励问题。在当下比较割裂的时代，激励利润不仅要考虑利润中枢，还要考虑风险溢价。目前来看相当一部分激励价格还没给到位，没有资本开支大量涌入。
2、本轮大宗商品行情的核心驱动是资本回报率的反身性。过去十年当中出现的大宗商品行情，都是传统世界对于漠视的反抗，隐藏在资本回报率的宿命之中。
3、周期品视角下，今年来看潜力比较大的是中游制造。能源革命这一问题的纵深已经和19-21年时的景气投资出现了巨大的变化，能源革命过程中蕴含着巨大的机会。
会议全文
一、这一轮商品周期的长度、高度与核心驱动力
主持人：上一次大家聚在一起是2024年，当时大宗商品已经有不错的表现了。但是2025年市场可能会觉得主线一直在科技上，商品是一条暗线。想请教各位的第一个问题是：从各自的视角，怎么看这一轮商品的周期？这一轮商品周期的长度、高度以及核心驱动力是什么？
蓝小康：关于这个问题，我想从我们怎么做交易的视角给出回答。做投资有两个核心抓手，一是估值，二是逻辑，最后再做交易。我从19年下半年到20年开始考虑要不要把核心资产换成偏周期类的品种，在当时我们认为核心资产的定价是偏贵的、核心资产不是那么好了，而当时我们关注到周期品的估值在很低的位置。我们认为有两个问题值得重视：一是不同资产这么大的估值差异；二是对利率的叙事，中美是不可以直接长期实践负利率的。当时我们认为核心资产和周期品的估值差异要收敛；另外利率会出现拐头，路径上会体现为通胀。基于这一假设，我们在当时认为周期品的性价比是极高的。在当时的时间点我们是先看估值不看逻辑的，逻辑是估值衍生出来的，这是我们很重要的思维方式或投资方法，这是我们投资周期品的一个起始。
对于未来实物资产的看法，我认为有色部分的定价已经到了景气投资的阶段了，处在一个中高波动、中高收益率或收益率开始降低的一个状态。能化在26年年初已经往上涨起来，但从长期角度来讲还是好的，从估值和各个方向上也是能跑赢市场的。
叶勇：决定大宗商品周期长度的根本因素是中长期供需错配。中长期的供需错配背后是由商品的资本开支导致的蛛网模型效应所决定的，这个效应具有长期性、稳定性，所以我对本轮大宗商品牛市长度的判断还是和5年前一样，从2021年开始一直到2030。大宗商品的高度是由不同品种错配的紧张程度决定的，错配紧张程度低的价格斜率比较平缓，紧张程度高的斜率比较陡峭，不同品种不一样。
对于资源股的核心驱动来说，正大国际期货官网有两个，一是盈利的提升，二是估值的拔升。站在三年前我是非常清楚自己赚的是什么钱，因为可以预判到商品价格中枢在持续上升，必然带来股票盈利的上升，25年看上去有色涨了很多，但有色的核心股票估值依然在15-20倍之间，和三年前基本一样，所以，过去一年有色的行情赚的是业绩上升的钱，过去几年的情况和2003-2006年是很相似的：A股有色股前期业绩很好但股价震荡，到2006年才短期爆发出巨额涨幅，而同期的美股有色股走得就比较稳，一直在稳定上行，持有体验很好。A股的节奏确实很难把握，但是要坚持下去，要不然等不到牛市到来的时候。估值拔升的钱是比较难赚的，特别是在目前的情况下，今年有色依然是赚业绩的钱为主。只有风格出现大周期的转变，才能赚到估值拔升的钱。在通胀上行周期，资源股应当拔估值，什么时候出现通胀上行是很关键的。在我看来通胀上行的周期是由两个因素决定的：一是最上游资源品，商品牛市阶段通胀上行概率比较高；另外一个就是劳动力价格的上行。通胀的上行周期可能已经开始了，海外在通胀、中国在通缩的情况本可能持续维持。不仅是有色，整体的资源和实物资产的估值在大的风格切换后会有系统性的拔升。
张家旺：本轮大宗商品的起点是非常清晰的，是2020年。2020年的变化是全球债务扩张进入加速阶段，整个经济环境都发生了变化。2020年之前全球是一个通缩状态，2020年后是通胀的状态。通缩与通胀不只是价格问题，背后是经济系统的问题，用通胀替代GDP的描述或许是对经济更准确的描述。如果要给大宗商品周期长度一个量化的判断，那么从2020年开始，按8-10年的康波萧条期去看是可以的。就本轮大宗商品周期高度的问题来说，核心还是在于这轮的驱动是什么。核心驱动或许是债务螺旋的问题，这一轮黄金价格是从2025年初开始加速的，当时发生的一个重要事情是美国债务上限的上升，2025年美国政府债务上限2次提升。债务扩张进入加速阶段，表现为法币信用的衰落和实物资产的上行。往后看，如果债务扩张不停的话，很难说高度会到什么程度。就驱动因素来说，大家常说的商品供需平衡的问题、商品宏观驱动的问题、以及央行购买黄金等资金面问题都是存在的，最核心的问题是债务的演绎。大部分资产都是有泡沫的，但这个泡沫是建立在债务周期扩张之上的，那么目前看是可以持续的。行情的结束取决于债务螺旋什么时候打破，有三种可能的路径：一种是人为推动央行缩表进程，类似今年2月份沃什声称要做的事情；第二种是强烈的滞涨，逼迫海外央行缩表；第三种是科技的进步带来生产效率的提升，可能也会终结债务螺旋。
张文龙：核心驱动可以总结为一个词，即资本回报率的反身性。一般来说资本回报率的提升有两段甜蜜期：第一轮是供给追不上需求的时候，类似于过去两年的AI带动需求增长显著快于供给增长。第二轮甜蜜期是当投资者普遍认为某个资产非常缺乏吸引力到无人问津的程度，资本回报率也很低，这种时候就会出现资本回报率的拐头；这种拐头会以两种方式出现，一种是类似2016年的供给侧改革，由政府介入；另一种是缓慢的自然出清，一些“傻大笨粗”的资本回报率就回来了。这么讲实际上已经把过去小10年的周期行情都放进去了：从2016年供给侧改革中的“黑色”、到2021年的化工双控、再到供给约束下的煤炭、2023年开始的有色，以及2026年开始的化工，都是传统世界对于漠视的反抗，隐藏在资本回报率的宿命之中。
商品周期的高度本质上是一个激励问题。一个被漠视的供给大概率随着技术进步成本是降低的，但一旦进入一个拐点以后成本是会上升的，这是价格的第一层。第二层是当供需出现问题的时候，要以什么样的利润去激励供给的释放。在当下比较割裂的时代，激励利润不仅要考虑利润中枢，还要考虑风险溢价。以铜为例，在十大矿山中四个出现问题的情况下，13000美元/吨的价格已经可以让矿山的ROE突破20%的大关了，但依然没有带来供给的集中释放。高度问题的核心在于成本的抬升和激励利润要给多少的问题。目前来看相当一部分激励价格还没给到位，没有大量涌入资本开支。
关于长度的问题，前辈们有很多总结，比如短一点的库存周期，长一点的产能周期，属于供给端的周期，更长的库兹涅茨周期、熊彼特的创新周期，就是需求端周期的范畴了。不过现实世界比统计学的归纳要更复杂，到底能走到哪一步，需要活在现实世界里具体去交易的人去实现。会持续多长很难给出明确的结论，历史的归纳法给出很多的时间长度，我倾向于对每个长度都保持谨慎。
二、各位嘉宾看好什么样的资产
主持人：想问一下大家都看好什么样的行业。我理解的实物资产不仅有上游资源，很多重资产行业也是实物资产。请大家自由回答，可以是就在上游资源领域对看好的资产排序，也可以是看好消费、或是能化等中游品种。想听一下大家的看法。
蓝小康：我的交易框架有三个结构。第一个结构是上游资源品，前两年是能源好一点，最近两年是有色好一点；第二个结构是一带一路，我的主要方向是工程机械、重卡，并没有去买和AI相关性更高的电力设备；第三个重仓的结构是大金融板块，比如偏红利策略的银行。新方向上会更关注反内卷的逻辑还有消费的部分行业。我个人适度下降了有色的结构，当然在价格波动之后呢，也会再买回来一些，不过距离最高点的仓位还是有所下降的。还是更想在左侧的反内卷和消费上做一些布局。
我认为对中国宏观逻辑上，目前最迫切、在动量上最关键的是反内卷。我们认为资本回报率的提升是势在必行的，对反内卷关注度系统性的提升某种意义上也是从结果反推原因的考量。如果反内卷做得好、资本回报率提升，资金回流、汇率问题、内需问题都会变好。消费问题的核心是分配的改革，财税的改革，是个长期的过程。但是如果说资本回报变好、跨境资本流动改善，那么对我们的汇率和内需消费都会有提升。市场上对反内卷能不能做好有质疑，但我认为：如果未来要想达到一个比较好的宏观治理结构，这个事情就必须要做好，存在迫切性。因此26、27年可以关注反内卷的逻辑。在交易的行业配置结构上，和全球再工业化叙事下的重化工业、资本品是契合的。
就消费来说，消费的估值处在更低的位置，目前看也是经济运行中将会起势的品种，未必会涨得少。如果消费里面能选的准的话，涨幅也不会少。但消费内部会有分化，我们更看好服务业。
叶勇：商品内部来说，黄金依然是旗手和压舱石，往长期看是最稳健的。从轮动的角度来说，去年开始工业金属的行情已经开启，目前已经进入行情的第二阶段，我认为还会持续至少一年的时间。关于资本回报到供给释放的问题，既要看价格涨幅大也要考虑资源约束。过去20年当中全球各类资源品矿藏的品位下降的非常明显，存在资源瓶颈的问题；从资本回报角度而言，对于矿企来说，如果3-4年能收回成本的话，可能才会愿意去干。以铜为例，需要价格在15000美元/吨以上持续很长时间，才会有持续性的资本开支，铜价至少在未来几年是一个中枢不断上移的过程。能源来说，我本来的预判是今年确实会起来，但是斜率不会那么陡峭，中东的冲突确实加快了节奏，最终的中枢价格也会比大家预想的要更高一些。如果原油价格中枢不断提升，长期维持在90美元/桶以上，我认为农产品价格下半年也会起来。
就经济基本面来说，反内卷是一个很重要的契机，叠加人民币中长期升值的趋势，综合来看我们认为通缩已经要结束了，通胀稳步回升会在今年下半年看到，我们对内需整体是看好的。不过具体行业还要具体分析，我们对消费和化工也有配置，但不多，可能需要等到PPI能比较顺畅向下游传导的时候再加大配置。
张家旺：资源品各方向整体都是比较看好的。这轮商品行情，从黄金开始、到工业金属、现在到原油、之后可能会到农产品，如果用一个组合去描述的话，黄金是一切逻辑的起点；如果不看好黄金的情况下，看好其他品种是不自洽的，黄金是最基本的配置。另外一个值得关注的方向是小金属，贵金属和一些大金属已经创下历史新高，但小金属还是在往新高走的路上，机会还是比较大的。以前小金属在A股中更类似于主题，但过去两年一些小金属，比如稀土和镍，供给端逻辑变化已经比较大了。对这些标的来说，目前的估值是比较合适的。第三个方向是农产品，无论是价格还是估值都是比较合适的位置。总结来说，资源品整体是看好的，如果要选择相对看好的话，可以更多考虑黄金、小金属和农产品。
张文龙：周期品视角下，资产可以划分为原材料、金融、泛公用事业三个部分，今年来看潜力比较大的是中游制造，也就是原材料这一部分。如果合并重组一下，里面比较有潜力的是能源革命。19-21年主要讨论的是新能源，属于景气投资的范畴，但这个问题的纵深已经不是当年的状态了。全球能源消耗中，以电的形式消耗的只有30%，我们的新能源很多时候还是在电这个维度上；另外一个被大家忽视的是燃料，这才是能源的真实面貌。能源格局纵深的改变带来了很多重要的议题，比如我们可能会在未来看到绿电价格见底，之前算的绿电市值可能都不对，因为出现了价格弹性。再比如如果中国完成了能源革命，在电力侧之外的燃料侧，生物燃料对汽油、柴油、煤油的替代，可能产业上的拐点也不太远了。能源革命当中有巨大的机会，这里有非常大的潜力。
跳出周期，放在全市场的角度来看，当前世界最大的约束是缺乏有效需求，但AI的改变是让生产力更强大了。这带来的可能不是资本回报率的上升，而是生产力的贬值。若进入比特世界无限供给的时代，原子世界的重要性自然会显著提升。
三、对AI和中东冲突两个热点事件的看法
主持人：对人工智能带来的产业变化如何去理解？当面对美伊冲突的时候，更愿意在组合上以一些方式去应对还是对这个问题有特别的看法？
蓝小康：我的组合对AI投的比较少，我对AI不太能下判断，但有几个问题是值得讨论的。第一个是AI的应用场景。第二个问题是社会的制度是否需要为AI做出系统性的改变进行匹配，在没有制度匹配的时候发展节奏是什么样子的。第三个问题是AI在工业端的应用，是不是以数量级的速率提升工业生产的效率。
对于美伊战争，我谈一些简单的看法。第一个问题是，伊朗是不是真的像过去几年世界主流的评价一样是一个竞争力很差的国家，过去的定价是美国和以色列会主导矛盾的演绎，目前来看似乎存疑。第二个问题是，如果伊朗并不是像过去大家认为的那样，中东地区秩序体系的构建是不是会出现调整，美国、以色列、海合会的角色可能都会发生变化，对金融资产的变化有重大影响。第三个问题是具体到行业上，关于原油的生产、物流贸易会如何变化。
叶勇：从长期来看，有可能AI带来最大的受益板块反而是实物资产，实物资产既绝对受益也相对受益。AI投资带来的直接影响包括促进了能源、资源的需求，这是非常确定的，属于绝对受益；相对影响是AI带来了实物资产的复兴，类似近期的HALO交易。AI的颠覆有两个层面，一是大量AI相关资本开支对科技大厂以前高毛利、轻资产的完美商业模式形成了破坏；二是AI对整个经济和社会形态的颠覆，如果AI的性能真的像某些乐观预期一样，就会对所有脑力驱动的行业带来颠覆性的影响，最终会发现大家的日子都不太好过，最终陷入一个恶性循环，裁员-投资AI-再裁员。而且我认为这次AI进步带来的新增就业可能堵不上它颠覆掉的岗位的窟窿。200年前工业革命的时候，一个手工作坊的学徒被颠覆之后，可以很快转型到流水线上或者去列车售票员；但现在大量的初级白领，我不认为新增的AI相关岗位他们可以去干。微观主体的裁员行为放到一起就会对整个经济造成很大负外部性：中长期消费坍塌的危险。这就会要求社会分配体系进行大的变革：在不能对劳动力征税的情况下，就需要对AI受益的环节征税来补偿，通过二次分配去补偿失业的人。如果AI真如乐观预期发展那么快，软件股的崩塌可能只是一个开始，以数字化形式产出的行业可能都会被取代。反而是无法被数字化的实物相关的资产是更安全的，尤其是可以稳定带来现金流的资产，比如上游资源品、铁路、港口、电力、石油。
关于美伊冲突问题，虽然伊朗的实力远远不能和美国相比，但现在的问题是伊朗可以以非对称的方式取得在战争中的优势：通过无人机、导弹等低成本的方式封锁海峡影响油价。我认为当伊朗已经尝到甜头之后，短期很难罢手。市场可能远远低估了原油价格长期高位对于风险资产价格的影响。
张家旺：关于AI对资源品投资的影响。每年AI资本开支非常巨大，但收入并没有达到同等的规模，投资与收入是不对称的，但投资仍然在继续。科技大厂先是用营收利润融资，然后通过股权融资，现在已经开始债权融资了。但是在产业内部的利润分配上，大部分利润是被一家头部公司占领了，未来产业利润可能会有重构的过程。目前来看AI的叙事是存在的，AI对资源品的正向拉动是存在的，且处于快速发展的阶段。但再往前去看的话，AI对资源品可能不是特别好的事情。在应用端爆发、全要素生产率提升后，那经济逻辑就会往这个方向去走，那么大宗商品中蕴含的债务带来金融体系扩张的逻辑就被打破了。
关于中东的问题，更应该从历史的维度去寻找一些答案。伊朗是中东地区唯一一个语言延续了几千年的国家。从语言、文化的角度来说，它的团结力量确实有些像一百年前中国的情况，持续性可能会比大家想得都会强。
张文龙：美伊冲突给我们带来了两个机遇。第一个是美元循环可能被打破，第二个是能源独立的机遇。霍尔木兹海峡是美元循环的支点，无论以何种方式出现问题，美元循环的破坏本身就给新兴市场带来了巨大的机遇。即便最终可以善了，潘多拉魔盒一旦打开，原油定价很难回到过去供需定价的水平。
关于AI的问题，如果分配问题能妥善解决、不触发生产力通缩的话，最大的机遇来自于虹吸效应。按照今年来算，美国科技大厂+主权+中国CAPEX可能已经到万亿美元级别了，全球GDP也就100万亿美元规模，他们承担的金融成本是其他传统产业无法想象的。AI相关科技大厂是一个大财主，无论什么价格都会照单全收（比如存储），这个事情还在继续，对很多品种产生了虹吸效应。
风险提示：1、国内政策超预期退坡；2、海外地缘争端导致通胀上行超预期；3、美联储鹰派超预期
