文｜陈升锐 姚紫薇
本文对择时理论进行了深入研究，发掘出情绪（融资持仓占比等）、资金流（机构资金流等）、风格（亏损/绩优风格等）、期权波动率（平值隐波斜率等）、衍生品持仓（股指期货会员持仓差值等）五类指标。五类指标年化收益在16%-22%之间，其中资金流指标表现相对较好，年化收益18.76%，最大回撤23%。融合指标年化多空37.37%，最大回撤22.91%，具有不错的表现。
情绪指标
基于融资账户数量等数据构建了两融持仓账户占比margin_trader_indebt_ratio等5个指标。其中，两融持仓账户占比margin_trader_indebt_ratio指标表现最好，年化收益21.16%，收益回撤比0.53。
资金流指标
基于机构/散户资金流、上涨/下跌资金流等逻辑构建了机构资金流inst_full_ratio等7个指标，其中机构资金流inst_full_ratio因子表现最好，年化收益23.03%，收益回撤比0.85。
风格指标
基于风格指数，构建了衡量不同风格股票表现相对强弱的风格指标，包括亏损股/绩优股等5种风格指标。其中，亏损股/绩优股指标表现最好，年化收益15.52%，收益回撤比0.41。
期权隐含波动率指标
基于期权隐含波动率，构建了衡量市场波动预期的Slope等5个指标。其中，Slope指标表现最好，年化收益19.74%，收益回撤比0.62。
期货期权持仓指标
基于股指期货、指数etf期权持仓的数据，构建了long_short_ratio等3个指标。其中，long_short_ratio指标表现最好，年化收益16.44%，收益回撤比0.38。
融合指标
五类指标年化收益在16%-22%之间，其中资金流指标表现相对较好，年化收益18.76%，最大回撤23%。融合指标年化多空37.37%，最大回撤22.91%，具有不错的表现。
01
择时体系介绍
1.1
多维度择时体系简介
本文发掘出情绪（融资持仓占比等）、资金流（机构资金流等）、风格（亏损/绩优风格等）、期权波动率（平值隐波斜率等）、衍生品持仓（股指期货会员持仓差值等）五类指标，测试了五类指标的单因子择时效果与融合择时效果。
1.2
单因子生成框架
一方面可以从极端（异常）值的角度考虑：
方法一是计算分位数，考虑因子值是否处于历史的高位或者低位；
方法二是考虑Z-score的大小，若|Z|越大，意味着数据点离均值越远，越可能属于极端值。
另一方面可以从变化率的角度考虑：
比较因子值与n天前的因子值的大小关系
因子可以分为趋势型因子和反转型因子，若因子为趋势型因子，那么因子呈上升趋势时，做多指数会有正收益；若因子为反转型因子，那么因子呈下降趋势时，做多指数会有正收益。由此，上述三种发出信号的方法(quantile / Z-score / trend)发出信号后，应该结合因子的性质乘以因子方向（+1，0或-1），从而得到最终的做多/做空/空仓信号。
1.3
因子测试框架
本次报告当中的所有测试都使用以下框架进行测试
回测时间：2009年12月31日-2025年7月1日
基准：中证全指
调仓时间：日频调仓（使用每日的收盘价进行买卖）
规则：根据因子信号选择做多、做空、空仓
交易成本：双边万三
02
单指标择时
2.1
情绪指标
融资交易自带资金成本，融资交易者是市场上对收益最敏感的人群之一，往往更注重账户短期收益。融资交易者（杠杆参与者）的行为（参与度），能直观反映市场“贪婪”或“恐惧”的情绪极值。
本文通过以下角度捕捉情绪信号：
margin_trader_indebt_ratio：融资持仓账户占总账户的比例
margin_trader_current：当日融资交易的账户数量
margin_trader_current_ratio：当日融资交易的账户数量占总账户数的比例
margin_trader_current_to_indebt：当日融资交易的账户数量占融资持仓账户的比例
ERP：股权风险溢价（EP-10年国债收益率）
2.1.1、margin_trader_indebt_ratio指标
margin_trader_indebt_ratio：两融持仓账户占比
该指标与市场基本同步，由于牛短熊长，高点往往出现在市场上涨后期，低点大多对应市场底部或反弹前期。指标具有反转的特性，当指标上升时，说明融资热度大幅升高，市场往往早已见顶，宜高位卖出；当指标下降时，说明市场环境低迷，宜低位布局。
策略应用：10日平滑后，对比5日前的指标值，若呈上升趋势，则发出做空信号；若呈下降趋势，则发出做多信号。
绩效表现：指标表现出优异的择时能力。年化收益21.16%，收益回撤比0.53，日胜率50.88%（日收益率大于0占比）。
2.1.2、margin_trader_current：
融资交易账户数
该指标在熊市持续探底，在牛市启动时会陡然上升，并且在情绪高点达到顶峰，一定程度上可以捕捉牛市趋势和熊市趋势。
margin_trader_current指标
假设某股票t日收盘价为10.03元，t日的筹码分布如下：
策略应用：20日平滑后，计算指标的滚动均值和滚动标准差得到Z-score，若Z-score突破+1.5，则表明处于近期高位，发出做多信号；若Z-score突破-1.5，则发出做空信号。
绩效表现：指标表现出优异的择时能力。年化收益16.46%，收益回撤比0.81，日胜率48.98%。
2.1.3 margin_trader_current_ratio指标
margin_trader_current_ratio：当日融资交易的账户数量占总账户数的比例
该指标在熊市持续探底，在牛市启动时会陡然上升，并且在情绪高点达到顶峰，一定程度上可以捕捉牛市趋势和熊市趋势。
策略应用：20日平滑后，计算指标的滚动均值和滚动标准差得到Z-score，若Z-score突破+1.5，则表明处于近期高位，发出做多信号；若Z-score突破-1.5，则发出做空信号。
绩效表现：指标表现出优异的择时能力。年化收益17.82%，收益回撤比0.81，日胜率48.93%。
2.1.4 margin_trader_current_to_indebt指标
margin_trader_current_to_indebt：当日融资交易的账户数量占融资持仓账户的比例
该指标在熊市持续探底，在牛市启动时会陡然上升，并且在情绪高点达到顶峰，一定程度上可以捕捉牛市趋势和熊市趋势。
策略应用：20日平滑后，计算指标的滚动均值和滚动标准差得到Z-score，若Z-score突破+1.5，则表明处于近期高位，发出做多信号；若Z-score突破-1.5，则发出做空信号。
绩效表现：指标表现出优异的择时能力。年化收益15.10%，收益回撤比0.74，日胜率48.44%。
2.1.5 ERP指标
ERP：股权风险溢价（EP-10年国债收益率）
ERP指标变化与指数走势高度负相关，时间上追随紧密，部分时候领先于指数变化，推测该指标为趋势型指标，例如，若该指标呈现上升趋势，发出做多信号，应该能捕捉到上涨行情。
策略应用：5日平滑后，对比5日前的指标值，若呈上升趋势，则发出做多信号；若呈下降趋势，则发出做空信号。
绩效表现：指标表现出优异的择时能力。年化收益5.73%，收益回撤比0.1，日胜率50.78%。
2.2
资金流指标
资金流动是驱动价格重要动力，不同主体（机构、散户 ）的资金动向、交易偏好及杠杆行为，暗藏着市场运行的底层逻辑。本文聚焦以下角度识别市场资金流动：
机构 / 散户资金流
inst_full_ratio：大单买卖总金额占总市值比（机构资金流）
small_full_ratio：小单买卖总金额占总市值比（散户资金流）
上涨 / 下跌股票资金分布
up_amount_ratio：上涨股票成交额占比
down_amount_ratio：下跌股票成交额占比
新高 / 新低股票资金热度
new_high_amount_ratio：252日新高股票成交额占比
new_low_amount_ratio：252日新低股票成交额占比
杠杆资金动向
S_MARGIN_PURCHWITHBORROWMONEY：融资买入额
2.2.1 inst_full_ratio指标
inst_full_ratio：机构资金流
机构资金流在牛市启动时会稳步上升，往往在放量突破时达到顶峰，在盘整期和熊市会持续保持低位。
策略应用：对比20日前的指标值，若呈上升趋势，则发出做多信号；若呈下降趋势，则发出做空信号。
绩效表现：指标表现出优异的择时能力。年化收益23.03%，收益回撤比0.85，日胜率52.83%。
2.2.2 small_full_ratio指标
small_full_ratio：散户资金流
散户资金流在牛市启动时上升较快，往往在随市场情绪一起到达顶峰，在盘整期和熊市会持续保持低位。
策略应用：10日平滑后，对比15日前的指标值，若呈上升趋势，则发出做多信号；若呈下降趋势，则发出做空信号。
绩效表现：指标表现出优异的择时能力。年化收益14.19%，收益回撤比0.51，日胜率51.92%。
2.2.2.2 up_amount_ratio指标
up_amount_ratio：上涨股票成交额占比
经过60天平滑处理后，该指标与指数走势高度正相关。该指标在牛市长期保持高位，在熊市则持续下滑，在市场情绪极度低迷处达到最低点。
2.2.4 down_amount_ratio指标
down_amount_ratio：下跌股票成交额占比
60日平滑处理后，该指标与上涨股票成交额占比完全相反，在熊市中，该指标持续上升，在牛市中，该指标持续下降，在市场情绪极度亢奋处创下最低点。
2.2.5 new_high_amount_ratio指标
new_high_amount_ratio：创252日新高成交额占比
该指标的变化与指数走势高度正相关，在牛市中持续上升，在熊市持续下降，在震荡市中，该指标也可能因为局部的行情创出短期的高点。
2.2.6 new_low_amount_ratio指标
new_low_amount_ratio：创新低成交额占比
该指标在牛市中长期处于低位，在熊市中情绪极低处常常创出高点。
2.2.7 S_MARGIN_PURCHWITHBORROWMONEY指标
S_MARGIN_PURCHWITHBORROWMONEY：融资买入额
融资买入额变化与指数走势高度正相关，在牛市中上升，在熊市下降，往往在情绪顶峰创出高点。
2.3 风格指标
在不同市场环境下，亏损股与绩优股、小盘与大盘等风格类型的表现会呈现出显著差异，这种差异背后，实则是资金偏好、经济周期、市场情绪等多重力量的博弈结果。本文通过分析以下五大典型风格维度的相对表现，捕捉市场风格切换的信号：
亏损股/绩优股：亏损股指数归一化/绩优股指数归一化
申万绩优股指数选取100只盈利股票作为指数成分股，申万亏损股指数选取所有实际亏损的股票作为指数成分股，两者的相对强弱在一定程度上可以反映市场对企业未来的盈利改善预期以及投机偏好。
小盘/大盘：小盘股指数归一化/大盘股指数归一化
申万小盘股指数选取市值最小的800只股票，申万大盘股指数选取市值最大的200只股票。两者的相对强弱在一定程度上可以反映市场对大盘股、小盘股的偏好。
高市净率/低市净率：高市净率指数归一化/低市净率指数归一化
剔除净资产为负的股票，根据平均市净率选择成份股，平均市净率最高的200只股票作为高市净率指数成份股，平均市净率最低的200只股票作为低市净率指数成份股，两者的相对强弱在一定程度上可以反映市场对股票基本面的重视程度。
低价股/高价股：低价股指数归一化/高价股指数归一化
将平均除权后收盘价排序，股价最高的200只股票作为高价股指数成份股，股价最低的200只股票作为低价股指数成份股，两者的相对强弱在一定程度上可以反映市场对不同价位股票的偏好。
高市盈率/低市盈率：高市盈率指数归一化/低市盈率指数归一化
剔除亏损股以及市盈率高于500的股票，平均市盈率最高的200只股票作为高市盈率指数成份股，平均市盈率最低的200只股票作为低市盈率指数成份股。
2.3.1 亏损股/绩优股指标
在基本面驱动的牛市行情中，该风格指标持续下降；在熊市或者流动性驱动的牛市行情中，该风格指标持续上升。
2.3.2 小盘/大盘指标
在基本面驱动的牛市行情中，该风格指标持续下降；在熊市或者流动性驱动的牛市行情中，该风格指标持续上升。
2.3.3 高市净率/低市净率指标
在熊市或者价值股牛市行情中，该风格指标持续下降；在成长股、周期股牛市行情中，该风格指标持续上升。
2.4 期权隐含波动率指标
期权隐含波动率是期权定价中的核心参数，反映了市场对未来标的资产价格波动幅度的预期。是期权市场的“晴雨表”，可以衡量期权市场的恐慌/贪婪程度。
本文构建以下指标：
Slope：隐含波动率期限结构回归斜率
iv_6030：未来60天平值隐波（插值方法计算）/未来30天平值隐波（插值方法计算）
Iv_30day：未来30天平值隐波（插值方法计算）
VIX_diff_abs：VIX差分绝对值
basis_30day：隐含基差率（30天到期）
2.4.1 Slope指标
期权期限结构衡量了不同到期时间的波动率水平，一般情况下平值期权隐含波动率期限结构斜率为正。下图为上证50平值隐波期限结构（2025.8.15）
Slope ：隐含波动率期限结构回归斜率
往往在上涨或者下跌的情绪顶点（极度贪婪或极度恐慌），斜率为负，在情绪消散后，斜率往往回归正数。
2.4.2 iv_6030指标
对于etf期权，每月合约到期日对应为该月份第四个星期三。
为了排除期限对期权隐波的影响，我们使用线性插值的方法分别合成未来30天、未来60天到期的期权合约隐波。
假设当前时间为t，使用到期时间分别为和（ ）的平值期权隐含波动率和合成到期时间为T的平值期权隐波：
当T=30时，即为未来30天平值期权隐波。
当T=60时，即为未来60天平值期权隐波。
iv_6030：未来60天平值隐波/未来30天平值隐波
该指标处于高位时往往对应市场下跌区间，处于低位时往往对应市场上涨区间。
策略应用：对比5日前的指标值，若呈上升趋势，则发出做空信号；若呈下降趋势，则发出做多信号。
绩效表现：指标表现出优异的择时能力。年化收益12.65%，收益回撤比0.32，日胜率51.10%。
2.4.3 Iv_30day指标
iv_30day：未来30天平值期权隐波
该指标变化与指数走势高度正相关，在指数上涨时，该指标也有所上涨，在市场低迷时，该指标也处于低位。
2.4.4 VIX_diff_abs指标
VIX_diff_abs ：VIX差值绝对值
往往在上涨或者下跌的情绪顶点（极度贪婪或极度恐慌），数值最大，在情绪消散后，往往向下回归。
2.4.5 basis_30day指标
basis_30day：隐含基差率
该指标使用期权无套利定价原则（AFP）计算标的的基差率，并且用插值的方法计算未来30天的隐含基差率。当市场情绪低迷时，该指标往往为负。
2.5 期货期权持仓指标
期权期货市场持仓合约是股票市场的“温度计”。
持仓合约数量增长表明新资金流入，可能预示趋势延续；减少则可能暗示趋势接近尾声。
持仓合约的结构（净多头持仓、期权持仓PCR）也可衡量市场情绪。多头仓位持仓过低可能意味着市场过于悲观。
本文选取以下两个指标：
long_short_ratio：股指期货前20机构多头持仓-股指期货前20机构空头持仓
Long_top_20_sum：股指期货前20机构多头持仓
volume_CPR：认购期权成交量/认沽期权成交量，PCR的倒数
2.5.1 long_short_ratio指标
期货前20大会员净多头持仓。净多头持仓增加时，发出多头信号；净多头持仓减少时，发出空头信号。
策略应用：对比15日前的指标值，若呈上升趋势，则发出做多信号；若呈下降趋势，则发出做空信号。
绩效表现：指标表现出优异的择时能力。年化收益16.44%，收益回撤比0.38，日胜率51.54%。
2.5.2 Long_top_20_sum指标
期货前20大会员多头持仓。多头持仓增加时，发出多头信号；多头持仓减少时，发出空头信号。
2.5.3 volume_CPR指标
volume_CPR：期权成交CPR
该指标变化与指数走势高度正相关，当CPR上升时，意味着市场更多人开仓认购期权，多头情绪较浓，当CPR下降时，意味着更多参与者开仓认沽期权，空头情绪较浓。
03
大类指标择时效果
单指标调仓信号的值为：做多 (1)/ 做空(-1) / 空仓(0)。
对于每一个维度，计算所有指标调仓信号的均值形成该维度的调仓信号，如果均值大于0，则为多头信号；如果均值小于0，则为空头信号；如果均值等于0，则空仓。
各维度择时效果如下，各大类指标的表现不错，年化收益率超15%，但最大回撤仍需要控制，于是我们进一步计算各维度调仓信号均值以构建综合信号。
多维度择时：
计算五个维度择时信号的平均值，生成多维度择时的综合信号：如果均值大于0，则为多头；如果均值小于0，则为空头；如果均值等于0，则空仓。
对比单一维度的择时效果，综合信号表现不错，最大回撤得到十分有效的控制，年化收益率达37%，夏普比率达1.8。
04
总结和思考
《多维度择时体系系统构建》，对择时理论进行了深入研究，发掘出情绪（融资持仓占比等）、资金流（机构资金流等）、风格（亏损/绩优风格等）、期权波动率（平值隐波斜率等）、衍生品持仓（股指期货会员持仓差值等）五类指标。五类指标年化收益在16%-22%之间，其中资金流指标表现相对较好，年化收益18.76%，最大回撤23%。融合指标年化多空37.37%，最大回撤22.91%，具有不错的表现。
研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的因子分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于因子的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会略微增加模型的统计偏误。
证券研究报告名称：《多维度择时体系系统构建》
对外发布时间：2026年3月27日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈升锐 SAC编号：S1440519040002
姚紫薇 SAC 编号：S1440524040001
