大地期货研究院
主要观点
核心观点：区间震荡
内外分化，内外受政策预期影响波动率或放大。
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巴西开榨卖压仍然存在，但目前原糖估值相对中性，暂区间震荡看待。
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广西糖产量预期较高，短期内国内现货仍存过剩压力；但进口政策以及厄尔尼诺题材下，盘面仍存反弹力量。综合看短期内盘不确定性高，建议震荡思路看待，或等待反弹结束后右侧逢高空。
国内供需格局：中性偏空广西增产幅度较大，同比增产可能接近120万吨，国内短期仍存过剩压力。
国外供需格局：中性
北半球进入收榨期，全球重心切换至巴西，目前巴西糖醇都存在过剩压力，乙醇估值仍然关键。
估值上，乙醇现货折糖价回落至14.5美分/磅附近，期货最低价约13.5美分/磅，前低12.5美分/磅；印度原糖出口平价目前约18美分/磅。
原糖价差：中性受美伊冲突影响，原白价差进一步走强，目前伦白糖08-美原糖05合约原白价差128美元/吨。
进口利润：中性偏空
内外再次分化，内外价差走强，近期配额外进口成本持续处于5000元以下。
截至4月23日，配额外进口利润（盘面）476元/吨，配额内进口利润（销区）1703元/吨，配额外进口利润（销区）668元/吨。目前配额内巴西糖进口成本约3902元/吨，配额外约4937元/吨。
01
巴西：寻找合理的估值区间
巴西的糖醇过剩问题需要内部平衡
巴西新榨季存在甘蔗增产预期，同时巴西糖和乙醇都有过剩压力，因此重点在于评估制糖比的均衡点。Conab给出新一轮评估，中南部估产4078万吨，预期内。
2025年3月上半月，巴西中南部累计甘蔗入榨量6.04亿吨，同比-2.21%；累计产糖量4025万吨，同比+0.71%；累计产醇330亿升，同比-4.21%；累计制糖比50.61%，同期+2.5个百分点。双周糖产同比-4.7万吨；双周制糖比4.86%，同期-25.27个百分点。
估值重心下移
4月巴西开榨后原糖脱离原油走出独立行情，乙醇价格也不断下跌，目前糖醇价差不到1美分。
巴西政府计划提高乙醇掺混率至32%，有利于乙醇消费提高。但整体来看，由于玉米乙醇和甘蔗乙醇的增量预期，巴西乙醇年度平衡仍存较大的过剩压力。
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2025年4月22日，巴西乙醇折糖价+Cbio回落至14.5美分/磅附近，糖醇价差约-0.7美分/磅；乙醇期货远月最低价折算约13.5美分/磅。
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截至4月11日，巴西醇油比0.6928。
巴西乙醇数据
开榨后巴西糖出口能力再次回升
开榨后巴西糖库存和出口都会出现季节性回补。
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2026年3月巴西食糖出口181万吨，同比-2.4%。
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2026年4月前3周巴西食糖出口74万吨，较3月同期-33万吨。
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截至2025年3月上半月，巴西食糖总库存387万吨，同比+19万吨；乙醇库存同比+15万立方米。
02
北半球进入收榨期
印度压榨后期产量下滑较快
印度压榨表现偏差，按目前的产糖节奏本榨季糖产预期或还要小幅下调。
印度乙醇行业希望乙醇掺混率提高至20%以上，将不利于印度糖出口，同时国际油糖回落后印度白糖出口窗口关闭。
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截至2025年4月15日，印度累计糖产2739万吨，同比+7%；双周糖产27万吨，同比-47万吨。
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截至2025年4月17日，印度原糖出口平价约18美分/磅，白糖出口平价约468美元/吨，原糖、白糖均无出口利润。
泰国压榨表现较好
泰国压榨表现较好，25/26榨季接近1200万吨的总糖产，同比增产185万吨。
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截至2025年4月22日，泰国累计甘蔗产量1.057亿吨，同比+15%，产糖1198万吨，同比+19%。
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2026年2月，泰国食糖出口46万吨，同比-39%。
原白价差进一步走阔
03
内盘政策再次炒作放大波动率
广西增产幅度较大
国内3月广西糖产数据很高，甘蔗产量及出糖率都高于预期，预计榨季末产量接近770万吨，同比增产约120万吨。
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截至3月底，25/26榨季广西累计产糖741万吨，同比+95万吨，累计销糖307万吨，同比-41万吨，工业库存434万吨，同比+136万吨；
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云南累计产糖149万吨，同比+9万吨，累计销糖70万吨，同比-2万吨，工业库存80万吨，同比+12万吨。
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进口成本仍在5000元以下
原糖回落后，配额外进口成本持续处于5000元以内，内盘受部分题材炒作影响表现偏强，内外价差偏反套运行。
截至4月23日，配额外进口利润（盘面）476元/吨，配额内进口利润（销区）1703元/吨，配额外进口利润（销区）668元/吨。
目前配额内巴西糖进口成本约3902元/吨，配额外约4937元/吨。
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等待政策落地
近期盘面再次炒作进口政策题材，不管是延期发放还是大幅减量，仍然没有准确预期，导致盘面波动不确定性变大。
2026年3月我国食糖进口10万吨，同比+3万吨；25/26榨季累计进口239万吨，同比+78万吨。
2026年3月我国总计进口糖浆预拌粉12.3万吨，同比-1万吨，折糖约9.2万吨；
25/26榨季累计进口56万吨，同比-32万吨；累计净进口17万吨，同比-34万吨。
商务部数据显示3月配额外巴西原糖预报到港量为0。
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现货仍然平淡，关注反套机会
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年度平衡表
04
价差结构
内外盘出现一定分化
CFTC持仓
赵晨雨
从业资格证号：F03113155
投资咨询证号：Z0019678
