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期货要闻

暴力反弹,老牌私募提前预判,细解AI硬件第一波

来源:正大期货    作者:正大国际期货    
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  正大国际期货官网:六里投资报

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  11月2日,弘尚资产发布月度观察《上一个AI叫宁德时代》,

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  结合上一轮周期中宁德时代的走势,分析了当前AI硬件产业所处的位置,后续可能走向,应用层的机会等,提出了其独到而又新颖的洞见。

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  资料显示,弘尚资产成立于2013年,是上海老牌头部阳光私募,由创始人尚健联合红杉资本中国发起设立,是最早一批在中国基金协会备案成功的私募基金管理人。

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  公司旗下有原国君资管知名投资经理张骏、原天风证券医药首席分析师何志俊,以及近期加盟的“固收+”名将张翼飞等诸多投研骨干。

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  弘尚资产在这份月度观察中提到,整个十月,市场呈现 “同一个市场,两套定价体系”,

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  算力硬件估值坍塌,红利资产不断创出历史新高。

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  本轮下跌最反直觉的地方,在于企业报表仍在增长,但股价已经腰斩,属于先杀估值的阶段。

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  以宁德时代为样本,弘尚资产总结了高景气赛道龙头熊市两阶段特征,

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  即先杀估值,后杀盈利,

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  两段之间隔着一段由盈利兑现撑起的强反弹。事实上,今天(11月4日)市场就迎来了AI科技的暴力反弹。

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  而真正终结叙事的,是毛利率开始恶化的那一刻。

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  弘尚判断,当前AI硬件位置,大约相当于宁德时代的 2022 年 5 月——

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  第一波杀估值接近尾声,盈利兑现的强修复在前面等着。

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  如果未来几个季度云厂商资本开支不出现断崖式下修,

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  一轮由盈利驱动的强修复是可以期待的——正如宁德时代在2022年夏天那样。

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  当算力需求增速真正下台阶,硬件会迎来“杀盈利”的悬崖,

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  真正的顶部从来不在第一波下跌,而在毛利率开始下台阶之后。

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  估值中枢从此按制造业而非永续成长股定价。

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  那一天到来之前,硬件是成长的品种;

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  那一天到来之后,硬件是周期的品种。

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  但是,弘尚资产同时指出,硬件的估值见顶,不等于 AI的见顶,

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  应用层尚处在渗透率极早期,

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  历史早已给过答案。

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  2000年,思科是全球市值第一的公司,路由器卖到脱销;

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  此后20多年,比它大出数倍的巨头——谷歌、亚马逊、Meta——全部诞生在应用层。

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  该篇观察全文逻辑严密,文采斐然,值得认真阅读。

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  投资报(liulishidian)整理精选了弘尚资产的月度观察内容如下:

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  同一个市场

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  两套定价体系

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  10月30日,上证指数失守3600点,创业板指单月下跌23.02%,科创50跌24.13%。

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  而在此前后几个交易日,工商银行、建设银行、中国神华新高不断,中国石油续创十八年新高。

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  整个十月,申万31个一级行业只有6个上涨。

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  同一个市场,两套定价体系。

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  一边是算力硬件的估值坍塌,一边是红利资产的历史新高。

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  这不是一次无差别的风险偏好收缩,而是一场有明确指向的清算。

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  7月1日至10月30日,创业板指下跌44.4%,科创50下跌47.4%。

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  但把跌幅拆开看,会发现它的分布整齐得惊人:完全按照“AI资本开支敞口”的大小排列。

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  与此同时,这些公司的盈利并没有坏。

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  10月28日晚天孚通信披露三季报,盈利仍保持较快增长,只是不够抵偿此前的预期,

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  次日板块全线跟跌、多只个股接近20%跌停。

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  10月29日晚新易盛的三季报,同样是“增长,但不及市场前期一致预期”。

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  这轮下跌最反直觉的地方正在于此:报表还在增长,股价已经腰斩。

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  先杀估值,后杀盈利

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  真正终结叙事的是毛利率开始恶化

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  这种“业绩很好、先杀估值”的剧本,A股在几年前刚刚演过一遍。

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  2021年12月3日,宁德时代以692元登顶,市值超过1.5万亿元,是全球动力电池无可争议的霸主,订单排到数年之后。

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  彼时几乎没有人怀疑新能源车的产业趋势,正如今天没有人怀疑AI。

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  第一波下杀随即到来。

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  到2022年5月5日,股价盘中最低353元,较峰值几近腰斩。

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  这一轮跌的是什么?

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  估值。

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  市盈率(TTM)从峰值的150倍上下,杀到50倍出头。

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  产业趋势没有变,渗透率还在陡峭上行,跌的只是“给梦想的价格”。

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  但很快,市场就在恐慌中见底。

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  随后盈利迅速证明了自己:

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  二季度单季净利同比+163.91%,三季度+188.42%,全年归母净利307.29亿元、同比增长92.89%。

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  股价的回应同样剧烈——6月23日,450亿定增落地,1500亿资金疯抢,麒麟电池同日发布;6月24日收于563.50元,

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  两个月收复了六成的失地。

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  但故事没有在这里结束。

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  反弹止步于前高之下,

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  2022年下半年起,宁德时代开始了第二波、也是更漫长的下杀。

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  这一轮杀的是盈利——确切地说,是盈利的增速。

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  单季营收增速从2022年三季度的232.47%,到2023年三季度只剩下8.28%。

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  讽刺的是,2023年全年归母净利441.21亿元、同比还增长了43.58%,

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  绝对额仍在创新高——但股价在2023年继续阴跌,年末市盈率(TTM)只剩16倍,2024年初最低跌至140元附近才真正见底。

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  市盈率从150倍到16倍,一场完整的出清,用了两年多。

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  宁德时代的样本因此可以提炼成一句话——高景气赛道龙头的熊市,通常分两阶段——先杀估值,后杀盈利;

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  两段之间,隔着一段由盈利兑现撑起的强反弹。

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  杀估值杀不死它,因为业绩还在涨;真正终结叙事的,毛利率开始恶化的那一刻。

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  当前的位置

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  第一波杀估值接近尾声

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  把这个框架套到今天的AI硬件上,我们的判断是:

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  当前的位置,大约相当于宁德时代的2022年5月——第一波杀估值接近尾声,盈利兑现的强修复在前面等着。

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  看基本面的位置。

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  这一轮甚至比宁德时代的第一波更“纯粹”,

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  宁德当季还因为碳酸锂成本价格暴涨经历了净利下滑23.59%的盈利受挫,而本轮光模块、PCB龙头的营收和毛利率依然未见颓势。

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  盈利没有受到冲击的杀估值,修复起来也更直接。

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  费城半导体指数自6月高点回撤约26%,A股算力链的调整幅度与之相当,这是全球同一轮估值消化,且已行至深水区。

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  所以,如果未来几个季度云厂商资本开支不出现断崖式下修、光模块和PCB的盈利继续按现有轨道兑现,

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  一轮由盈利驱动的强修复是可以期待的——正如宁德时代在2022年夏天那样。

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  之前硬件是成长品种

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  在某一点后硬件是周期品种

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  但必须诚实地说,宁德时代的故事提醒我们,第一波反弹之后还有第二波。

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  当算力需求增速真正下台阶——可能是2027年产能集中投放、云厂商开支收缩的时候——

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  硬件会迎来“杀盈利”的悬崖,估值中枢从此按制造业而非永续成长股定价。

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  那一天到来之前,硬件是成长的品种;

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  那一天到来之后,硬件是周期的品种。

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  这轮行情另外一个特点是它从始至终都以硬件为主线。

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  一个成熟的产业业态,规模排序应该是“应用 > 模型 > 硬件”。

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  应用层直接触达用户、掌握场景与定价权,

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  模型层提供能力、收取“智能税”,

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  硬件层提供算力、赚取制造利润。

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  三层之中,硬件的天花板最低、周期性最强、护城河最容易被产能填平。

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  但过去两年,市场把热情几乎全部给了最底层。

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  历史给过答案。

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  2000年,思科是全球市值第一的公司,路由器卖到脱销;

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  此后二十多年,比它大出数倍的巨头——谷歌、亚马逊、Meta——全部诞生在应用层。

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  一旦杀手级场景出现

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  应用层弹性会远大于这一轮硬件

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  硬件是军备竞赛,应用才是收租。

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  这意味着,硬件的估值见顶,不等于AI的见顶。

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  硬件杀的是二阶导,

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  模型层与应用层连一阶导都还在陡峭上行——模型正从能力竞赛转向“能力+成本”竞赛,

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  应用仍处在渗透率的极早期。

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  一旦杀手级场景出现——可能是Agent重构了某个白领工种,可能是AI原生应用跑通了订阅制——

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  应用层的弹性会远大于这一轮的硬件。

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  那些报表上已经开始出现AI收入的公司,现在还没人给它们定价。

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  宁德时代的旧剧本给我们的启示是双向的:

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  它既证明了杀估值的深跌之后,盈利兑现会带来凌厉的修复——所以不必对跌掉一半的硬件链过度悲观;

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  也证明了真正的顶部从来不在第一波下跌,而在毛利率开始下台阶之后。

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  至于AI本身,故事才讲到第一章:

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  算力的钟摆摆向了低谷,而应用的大潮还没有涨起来。

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  当所有人都在计算算力的斜率时,或许该有人去数一数,钱最终流向了谁的口袋。